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    资本市场及其运行规律

 

　　传统资本理论把一切生产要素划分为三大类，即土地(自然)资源、劳动资源和资本资源。产权理论研究者普遍认为：“资本=资产”，资产是自有资本与借入资本之和；资产是实物形态，资本是价值形态；资产是形式，资本是本质；资产是资本的载体，资金是资产的货币表现，资产的法律意义就是财产所有权”。当代著名经济学家萨缪尔森指出：“资本是由经济制度本身所生产出来并且被用作投入的生产要素”。凡是由投入而能引起产权结构确立或变异的一切生产要素都是资本。资本市场从本质上讲，就是一个产权形成与交易的市场，是资本要素交易场所和交换关系的总和。

 

　　资本市场具有两个最基本的功能，即资本配置功能和融资功能。所谓资本配置功能，是指资本市场通过资本价格的波动对资金流向进行引导，对资源配置发挥导向性作用，从而使资本资源直接在不同的企业和行业之间分配。所谓融资功能，是指资金盈余者(投资者)通过资本市场，将资金直接或间接向资金不足者(融资者)融通。从资本市场发挥的基本功能作用来讲，人们又常常把资本市场理解为长期(通常为1年以上)资金市场，包括股票市场、债券市场、银行信贷市场、基金市场和衍生金融市场等。

 

　　资本市场作为市场经济体系中的一个细分市场，有其运行活动的特殊性。一是市场流动性。投资者在资本市场购买金融工具后，在一定条件下可以出售其所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，就是资本市场的流动性。资本市场有良好的流动性，才能吸引投资者。如果资本市场流动性不好，则有可能增加投资风险，影响投资意愿。因此流动性的好坏，往往成为评价资本市场效率的重要指标。二是产权界定性。资本市场能对市场经济主体的产权进行约束和充当产权交易中介。资本市场投资主体直接在不同企业和行业间分配资本资源，推动市场运动，而每一次资本市场运动的结果，必然导致资本市场投资客体(企业或项目)产权结构发生一定的变化 (或裂变或聚变，或量变或质变)。三是资本增值性。投资者在资本市场上的任何资金融通活动，都是为了达到资本自身实现增值的目的，其增值量就是融资者的融资成本。在完全没有风险的情况下，投资者追求实现机会收益最高的资本增值。资本增值性是实现资本扩大再生产的基础。四是风险定价性。资本市场上任何资金融通活动，对融资双方来讲都是有风险的。资金盈余者和资金不足者在资本市场交易活动中，充分考虑收益和成本风险因素而讨价还价所得的资本价格，是资本的风险定价，“资本资产的供求价格是资本的边际效率(marginal efficiency of capital)，其最终表现形式即“资本的所得是年利息率”。总之，资本市场遵循这样一种运行规律：在资本市场上每一次资本资源配置活动，必然导致产权结构的重新界定，资本市场配置资本的效率，取决于市场流动性的强弱，资本总有向安全、增值方向运行的动力。资本市场上确定的资本价格是风险价格，其价格的高低反映投资风险大小与资本增值预期的函数关系，风险大，价格高；风险小，价格低。

 

　　我国林业资本市场运行中存在的主要问题

 

　　尽管我国林业资本市场按照资本市场一般的运行规律，发挥资本配置和融资功能，为林业建设发展做出了巨大贡献。但是从总体上讲，我国林业资本市场还是一个“不完全资本市场”，表现出自身的特殊运行方式，即这种市场是“体现计划经济本性的行政干预和体现市场经济本性的市场机制并存和冲突着的资本市场，在某些情况下，甚至可以说是由行政行为控制市场行为，使市场行为从属于行政行为的资本市场。”就目前而言，我国林业资本市场还有如下缺陷：

 

　　1.资本资源配置对产权界定作用弱化。森林、林木和林地在我国法律上都称为森林资源，其林权所有形式按照法律规定主要为国家和集体所有。这里所称的法律规定，是指依照《中华人民共和国土地改革法》在土地改革时分配给农民群众，在农业合作化过程中依照《初级农业生产合作社示范章程》和《高级农业生产合作社示范章程》，通过农业集体化由个体农民所有转化为农民集体所有的森林、林木和林地，以及在农民集体所有的土地上由农村集体经济组织种植、培育的林木。这种半个世纪前就已经形成的林权界定认识，具有明显的计划经济特征，显然混淆了林地使用权和林木所有权的关系。林地是土地资源，林木是一种资产，林木才是林业资本投入者真正关心的资本载体。有效率的资本市场应是有约束力并符合激励要求的市场。投资者对投资成果如果没有拥有足够产权，对林木采伐及其产品没有完全处置权，长期无法达到通过改善林业项目资本治理结构从而高效率实现资本增值的根本目的，林业资本市场发育就会受到严重制约。

 

　　2.林业资本市场流动性弱。首先，由于国家对林木采伐实行计划管制，采伐限额不允许作年度间和分项限额之间的适当调剂，限制或削弱了林业投资者对其经营成果合法占有、使用和自主处分的权利。资本一旦投入林业项目，其流动在时间和空间上都受到强烈约束。其次，全国范围内森林资源资产化管理水平还很低，没有建立起完整统一的森林资源资产评估制度，和完善的森林资本交易市场机制，林业资本投资的转让和退出基本失去可能性或便利性。从目前国内少数几个省制定的森林资源资产评估、抵押贷款和产权管理办法来看，程序复杂，操作不便，有的还显失公平，使得林业资产价格被极度低估，不利于资本正常流动。

 

　　3.市场机制失灵。由于林业生产周期长，生产单位自身经济效益受生态效益和社会效益的制约，林业投资风险大(包括多种系统和非系统性风险)。当资本增值预期有限，投资风险难以预料时，风险值趋向于无穷大，资本价格也趋向于无穷大，林业资本市场调节机制失灵，资本价格对林业资本需求的价格弹性趋向于零，表现为林业项目融资者对资本的购买力严重不足，商业投资者不向林业项目进行投资。这就是长期以来我国林业投资以国家为主局面形成的根本原因。

 

　　4.政府机制既“越位”又“缺位”。“越位”表现在长期以来大量国家预算内资金和国家政策性银行贷款，投向森工等企业单位。1950~1995年，国家对林业基本建设直接投资为 234.1亿元，其中对森林工业投资达 194.5亿元，占83.1％。政府财政直接作用于森林工业，使得森工企业长期以来产权关系不明晰，治理结构得不到改善，缺乏真正的约束机制，企业效益低劣。1999年林业系统国有独立核算大中型工业企业总资产贡献率仅为 4.2％，成本费用利润率只有1.2％，全国森工企业亏损面仍高达68％。“缺位”表现在市场失效的范围内国家投资严重不足。自1950年来，国家对林业基本建设直接投资中，营林投资仅占同期国家对林业固定资产投资总额的 16.9％。“九五”期内国家对林业的投入在行业部门中所占的份额非常小，与现代林业在公共财政中的地位极不适应。以1998年为例，林业固定资产投资总额为87.46亿元，成为当时历史最高，但仅占全社会固定资产投资总量 28457亿元的0.3％。“缺位”还表现在林业造、封、抚、防等事业经费没有纳入正常公共财政；对生长周期长、市场变化大的商品林经营，没有平抑市场价格风险的社会保障体系。这些都使得林业资本市场的发展受到阻碍。

 

　　5.资本结构不合理。一是资本负债结构不合理。自有资本和借入资本比例严重失调。据不完全统计，我国森工企业平均资产负债率高达96.8％。二是金融品种结构不合理。1998年全社会林业固定资产投资总计为85.58亿元，其中债券31.2亿元，占投资总额的 36.5％，发行股票筹资仅4.5亿元，不足林业投资总额的5.3％。而1995年美国债券资产占当年资本市场的48.1％，股票资本占30％。三是贷款结构不合理。国内贷款占绝对多数，林业利用外资数量偏少。据不完全统计，到1996年，林业系统工程利用外资21亿美元，其中：外国政府贷款近2亿美元，世行贷款6亿美元。1998年仅利用外资7.28亿元，只占当年林业固定资产投资总额的8.5％。大量贷款违背林业生产规律，短期贷款比例偏高。四是投资主体结构不合理。政府投资比重大，社会投资比重小，地方与国家投资比例也严重失调。“九五”期间，林业固定资产投资资金来源中，国家预算内资金占50％，地方自筹资金不足24％。

 

　　6.资本价格被扭曲。从全社会林业投入分析，林业资本价格扭曲反映出对资本增值性原则的否定。在培育森林资源的认识上，许多人过分强调林业的公益性，甚至在一定时期，一些地方把森林的生态作用等同于林业的全部功能。在林业内部，滋生出林业只有依靠国家和社会扶持才能发展的思想；在林业外部，对林业产出效益估计过低，不愿向林业投入。

 

　　加快中国林业资本市场建设的对策

 

　　1.创建“森林投资基金市场”。许多林业发达国家，“林业基金作为一种政府基金，本质上是一项国家保护与扶持林业发展的投资政策”。我国现有林业基金制度目标符合这一本质特征，但基金制度在实践中背离了这一目标取向，大量“一金两费”没有用于直接扶持林业发展。除了体制上的缺陷外，还有一个重要原因：即我国与林业发达国家在国民经济发展水平上差距巨大，我国支持林业发展的财力基础极为有限。因此，仅仅建立本质上属于公共财政投资政策的林业“政府基金”，远不能满足我国林业“跨越式”发展的要求。建立一种超出政府基金之外、按市场机制运作的“森林投资基金”，具有非常现实的意义。我国国内储蓄结构中，个人储蓄所占份额：1979年为23.55％，1988年为62％，1995年为70％。到2000年末全国个人储蓄总额超过了6000万亿元。建立“森林投资基金”，就是提供一种将“货币银行”储蓄向“绿色银行”投资转化的直接渠道，实现社会闲置资金向林业生产投资领域的转移。由于个人储蓄不宜于分散地进入林业资本市场，因此培育“森林投资基金”这样一种机构投资者，类似于“私募基金”，把分散的个人储蓄组织起来，由专家管理和运作，进人林业资本市场转而投入林业发展，基金工具可以上市流通或“柜台交易”。这样不仅可扩大林业资本市场规模，而且资本管理按市场机制运作，对林业项目产权结构创新，治理结构优化，促进林业资本流动，有效配置资源，都会有积极而深运的影响。现阶段，“森林投资基金”做为一种商业投资基金，与以“一金两费”、“生态公益林补偿基金”等为主的林业“政府基金”并存，主要在商品林经营领域发挥作用，也可适度参与生态林业建设和林业经营保障体系建设。此外，还可偿试发行“林业建设彩票基金”、“防灾减灾保险基金”、“林木价格平衡基金”等，建设更丰富的基金市场。

 

　　2.建立林业“公司债券”市场。一方面国家投入林业的债券规模太小。要超常规地加快林业发展，就有必要发行“森林专项债券”。同时要将国家政策性银行和以政府形式担保的国外贷款等信贷资本，按林业生长周期长的特点，在林木生长经过一定经理期后，转换为可上市(或其他流通方式)的“公司债券”。其运作方式是：国家政策性银行和政府担保的国外金融机构，借贷给“林业公司”造林，当林业项目达到一定经理期(如5~10年)郁闭成林，公司以该项目为基金单位向社会发行“公司债券”，募集资金偿还前期贷款及利息。政府(政策性银行或担保国外贷款)承担营林前期风险，取得较低的贷款利息。林业项目公司承担债券发行风险。公司债券持有人承担后期营林风险及政策性贷款金融风险，拥有林木最后产权。这样既可降低林业项目使用借贷资本的利息负担，又可分散林业信贷投资风险，还可化解信贷周期相对林业生产周期太短的矛盾，平抑林木市场价格波动。

 

　　3.加快林业“股票市场”发展。2000年中国林业股票资本市场资本规模如表1。

 

表1  中国林业股票资本化情况

 

股票简称	上市日期 (年、月)	首发公众股(万股)	发行价格 股(万股)	首发募集社会 资金(亿元)	配股日期 (年、月)	配售公众 股(万股)	配股价格 股(万股)	配股募集社 资金(亿元)	上市后总 融资金额（亿元）
永安林业	1996.12	1950	5.00	0.9750	1999.3	1050	8.70	0.9135	1.8885
吉林森工	1998.10	8500	5.35	4.5475	2000.12	2550	9.00	2.2950	6.8425
景谷林业	2000.8	4000	5.19	2.0760					2.0760
苏福马	2000.11	3000	4.80	1.4400					1.4400
合计				9.0385				3.2085	12.2470

 

　　资料来源：各上市公司网上公开信息

 

　　加快中国林业股票市场发展应突出抓好两方面建设：一是培育上市公司主体，扩大林业股票资本市场规模。2000年全国1121家上市公司，境内直接融资1541亿元，林业上市公司仅4家，当年直接融资(景谷林业、苏福马) 3.516亿元，占沪深股市当年直接融资总额0.23％。发展林业生物工程等高科技公司、开发森林旅游资源、打造林纸企业“航空母舰”，融资空间将更为广阔；二是提高上市公司素质，扩大再融资能力。林业上市公司在“九五”期间再融资额为全部首发融资额的35.5％，平均每年再融资率仅7.1％。2000年沪深股市平均再融资率达34.38％，林业上市公司再融资(当年仅吉林森工一家)率只有25.39％。要加快林业上市公司资产重组，深化技术改造，促进公司主营业务成长，缩短与其他行业的差距。

 

　

　　4.繁荣林业“信贷市场”。这里所称“信贷市场”主要是指国内商业信贷市场。近年来我国林业商业信贷呈下降趋势，其根本原因在于，我国林业生产力水平和林业经济市场化程度都太低。英国的斯坦利?杰文斯分析了“树木种植事业不甚流行的事实”后，得出这样的投资估计，“栽一株橡树，任其生产一百年，倘一百年后所得的林木不能一百三十二倍于栽培费则其栽培亦无利益”。可见，林业项目要求长期、低息占用商业银行信贷资金，使得商业银行客观上本来就有金融技术上的困难。此外，我国现行“商品林(commodity forest)”经营政策还不是市场化程度很高的“市场林(market forest)”经营，而是附着诸如“限额采伐”、“两个8％农业税”、与生态林一样征收“育林基金”等政府行为的“不完全市场”经济政策，林业投资经营成果变现能力受到极大限制。因此，要繁荣(扩大)林业信贷市场，最紧迫的任务是要推动营林技术，以提高林木生长率，放宽商品林(market forest)采伐限制，迅速改善商品林税收制度和经营环境，提高森林资源资产化管理水平，在全国范围内尽快建立统一、简便、公平的森林资源评估与抵押制度。

 

　　5.注重扩大企业(公司)留利投资。加入WTO之后，我国政府投资必须逐渐从竞争性领域退出，“九五”期间林业固定资产投资中，政策性银行贷款不到贷款总额的10％，已经使得森工固定资产投资急剧下降。过分放大资本市场的融资功能是不现实的，那样不仅会使负债率已经很高的林业企业进一步增大盈利难度，而且可能加大资本市场过度投机风险性，危及资本市场的长远发展。因此，从根本上讲，企业经营的关键是依靠内源融资尤其是内部留利融资。1966~1970年间，美英德法四国企业的内部留利融资占总融资的比重分别为69.4％、51.4％、63.1％和65％。1970~1985年，德英两国企业内部留利融资比重达67.1％和74.2％。1999年林业系统国有独立核算大中型工业企业总资产贡献率仅为4.2％，成本费用利润率只有1.2％。可见，通过对现有森工企业(公司)实施战略性改造，促进存量资产的流动和重组，最大限度地扩大盈利水平，已经迫在眉睫。营林生产要借鉴世界林业“三大效益一体化经营模式”、“多功能主导利用模式”和“多效益综合经营模式”的经验，以项目为基础按现代企业制度要求建立“林业公司”。商品林经营尤其要注重以公司留利进行林业再投入，真正达到“以林养林，以林壮林，依林致富”的目标。

 

　　6.农民“投劳”的资本界定。劳动从本质上讲不是资本。但如果注意到这样一个事实，那就要审慎地评价这种“劳动”，即农民在林业生产上投入“劳动”，不是为了以“工资”形式直接从“林权所有者”那里获取报酬，而是以“契约”方式明确自己在林业生产“劳动成果”(成林后的林木收益或称“林木所有权”)上的占有(如一定比例的“分红”或“占股”)。农民对林业生产投入这种“劳动”后，在长期(假设为15年)没有得到“工资”报酬情况下，维持自己生活消费的“再投入”，是农民在其他产业劳动 (如种养业、经商、“打工”等)中获得的“收益结余”，换句话说，农民在林业生产上投入这种“劳动”，对维持自己生活消费没有任何影响。这种“收益结余”从全社会角度而言，是一种“闲散资金” (或称“闲置资本”)，当农民以这种“闲散资金”作为投资工具(获取造林“分红”或“占股”)时，就是在进行资本投入(即便不投入林业生产，也会以储蓄形式转化为银行资本投向其他产业，农民只关心收取利息)。

 

　　结束语

 

　　生态建设是一项社会性很强的事业，商品林(market forest)经济也具有明显的外部性特征。无论市场经济多么发达的国家，政府机制在林业经济领域都有很广泛的运行空间。因此我国林业资本市场中市场行为和政府行为长期并存、相互协调、相互促进的结构是非常重要的。本文提出的这样一种“中国林业资本市场体系”(如图)，特别是提出一些新的林业资本市场交易工具和制度设想，其目的在于抛砖引玉，希望更多同志重视林业资本市场研究，促进有中国特色的林业资本市场结构更加合理，更加完善，为林业跨越式发展做出更大更多的贡献。

　

(李立清  湖南省邵阳市经贸学校      李燕凌  湖南省邵阳市林业局)